证券市场虚假陈述侵权纠纷评析 —-对100份此类案件判决书的实证分析

      近年来,中国证券市场在推进注册制与加强市场监管的双重作用下,违法违规事件逐年增加,特别是虚假陈述案件判决量剧增。

       如何更好的维护投资人利益,从虚假陈述的上市公司获得赔偿?笔者以此为出发点,对2018年至2019年各地中级人民法院的100份不同主体的判决书进行了对比分析,梳理当前虚假陈述民事赔偿的实证数据,以求最大限度地依法保护投资者的权益。

                                           一、 投资者获得赔偿的情况

       通过对100份判决书的样本进行统计,投资者起诉获得赔偿的比例高达89%,在这些赔偿判例中,投资者获得全额赔偿的比例为45%,44%的投资者获得部分赔偿,还有11份判决书投资者未获赔偿。综合来看,上市公司虚假陈述,投资者起诉获得赔偿的比例较高。

                                            二、投资者未获全额赔偿的原因分析

      1.投资差额赔偿的核心是证券投资损失与虚假陈述行为之间有无因果关系。

      根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第18条和第19条,投资者买卖证券的时间节点是确定其损失与虚假陈述行为之间因果关系的核心内容,依据有效市场理论和欺诈市场理论,证券的价格在有效市场的波动是投资者理性行为所致,价格形成已经充分反应了市场的各类信息。当市场出现与之前截然不同甚至相反的信息时,个体价格会脱离系统发生变化。有5份判决书,投资者在虚假陈述实施日前买入并在揭露日前卖出,法院否定了其损失与虚假陈述的因果关系;有3份判决书投资者在虚假陈述实施日后买入,但在揭露日前卖出的,不予赔偿,还有3份判决书是投资者在揭露日后买入股票的,法院认定其损失与虚假陈述无因果关系。其中也不乏连续买入卖出,部分在揭露日后买入而该部分不予赔偿的。

2.法院会着重审查这种因果关系是完全的因果关系还是部分的因果关系?

       《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第19条第四款:损失或部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致。多数法院把系统风险考虑在虚假陈述赔偿中,在样本的89个赔偿判例中,有82个法院认为投资者的损失部分由系统性风险造成,并给予不同比例的赔偿扣减。在样本外的其他案例中,笔者发现即便在2015年股市动荡,去杠杆、股指大肆做空、熔断机制等的其他因素的作用下,也有法院否定系统风险给投资者造成的损失。闻某诉北京无线天利移动信息公司一案,北京市第一中级人民法院认为:“首先,上述规定中未明确“其他因素”的具体指向。其次,无论是系统风险还是其他因素,均应是指对证券市场产生普遍影响的风险因素、对证券市场所有的股票价格产生影响,且这种影响为个别企业或行业所不能控制,是整个市场或者市场某个领域的所有参与者所共同面临的,投资人亦无法通过分散投资加以消除,因而投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。但是对于此种风险因素,首先要由京天利公司举证证明造成此种风险的事由存在,其次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响,引起全部股票价格大幅涨跌,导致了风险的发生。本案中,虽然京天利公司称其股价在2015年6月23日至2015年7月8日期间下跌是因政府采取“去杠杆”措施造成的,但其提供的证据尚不能证明该因素对股票市场产生了重大影响,引起全部股票价格大幅涨跌,导致了风险的发生。综上,本院认为京天利公司提供的证据不足以证明本案存在系统风险等其他因素。在此基础上,本院对于京天利公司提出的鉴定申请以及专家出庭申请亦不予准许。”

      在判例中,法院把相关股票市场的指数波动作为系统风险的因素多达91%,并均采用相对比例法作为赔偿的扣减系数。

      3.关键节点—揭露日的确定。

       判例样本中,69个以证监会《行政处罚决定书》的发布日期为揭露日,26个以证监立案通知书下发之日为揭露日,还有4个以公开的全国性媒体的信息揭示的日期为揭露日,还有1个以公司更正公告为揭露日(揭示日)。一个公司的多个判例没有发现有多个揭露日的情况。

                                        三、 虚假陈述侵权纠纷中需要关注的问题

      1.前置条件的改变。根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第六条,“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由,依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书…”此条款一直被视为提起虚假陈述赔偿诉讼的前置条件。2015年12月24日《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中“二、关于证券投资类金融纠纷案件的审理问题”已经明确对虚假陈述案件立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。

     2.揭露过程的复杂性决定了单个揭露日确定的弊端。许多虚假陈述的揭露不是一步到位的,最初的揭露也许是肤浅的、局部的,并一定能引起投资者的重视。比如,康美药业,2018年10月18日有关媒体就报道了公司的货币现金高、存贷双高、大股东股票质押比例高和中药材贸易毛利率高等相关内容,怀疑其账务不实;2018年12月29日,证监会对其发布了立案调查通知,通知明确指出公司“涉嫌信息披露违法违规”;2019年4月30日,公司发布《关于前期会计差错更正的公告》,确认公司存在重大会计差错;2019年8月17日,公司发布中国证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》的公告。这一系列的揭露是逐步完成的,对投资者而言,其对上市公司的认识是逐步深化的,对应的二级市场股价的反应也是逐步到位的。如果法院选取其中一个日期为揭露日,则必然排除揭露过程中部分投资者获得赔偿的权利。有学者认为,应当将“揭示日”的定义特征与应然效果确定为一项检验标准,并且借助市场波动的实证工具,对每个争议时点加以考察。 揭露日是确定虚假陈述与投资者损失存在因果关系的关键,那么宽泛地理解揭露日是题中应有之义。不能将揭露日限缩在司法解释规定的狭窄情形内。

      3.系统风险的确定。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中对系统风险及其他因素的描述过于笼统,指向性不明。法院一般认为证券市场指数是系统风险的参照标的,其实证券市场的行业多样性、板块多重性及个体差异,用指数波动替代系统风险只能是参照。